王炜：美国很多上市公司退市并不是因为经营不善 而是因为保持上市成本太高

11月1日，2023中国企业并购重组国际论坛在北京举办，本次论坛由加拿大女王大学史密斯商学院、中国人民大学国际并购与投资研究所、凤凰网联合主办，中国经济正面临着转变发展模式和提升发展质量的新课题，如何以专业经验和要素资源为中国企业在未来发展道路上注入新的活力，使企业的可持续成长成为专业能力治理下的确定性，是本论坛的宗旨和研讨方向。

加拿大女王大学史密斯商学院金融学杰出教授和副院长王炜

论坛期间，加拿大女王大学史密斯商学院金融学杰出教授和副院长王炜做客凤凰网财经《凰家会客厅》栏目，就并购重组行业的未来、美国境内上市公司为何比中国少、如何恢复投资者信心等热点话题进行讨论。

对于企业并购下滑，王炜认为，过去一两年中，在美联储多次加息后，企业面临很高的债务融资成本，特别是如果企业本身信用评级不是很高的情况下，债务成本非常高，这种情况下就会阻碍企业进行并购的需求。

“目前全球企业手上现金很多，前些年在低融成本下，企业融了很多资金，但一直没有合适的投资标的，大量现金在手里只是起到了抵御风险的价值。”王炜表示，“在股东和企业自身发展双重需求下，未来一两年中，并购的总数量不会剧减，会有很多的小型并购，包括一些非控股并购、注资并购，这可能也会形成一个主要趋势。但这也取决于是否继续加息，或者加息的幅度多大，目前高息水平会有维持多长时间等等。”

此次专访，王炜还谈到了中美两国上市公司数量的情况，“美国只有3700多家（境内上市公司），远低于中国上市公司数量，美国上市公司在1996年达到7000家，达到顶峰。最后有很多公司进行退市，而退市并不是因为经营变差而是主动进行退市。”

“主动退市的原因是保持上市的成本太高，美国证监会对上市公司要求披露的成本太高，特别是安然公司诈骗案产生之后，美国对上市公司的监管增加了很多，2002年出台了《SOX法案》，该法规增加了公司上市的披露成本，需要找会计师、咨询机构进行披露，程序也比较复杂，披露表格也变得非常的全面。这种情况之下，特别是小型公司，上市成本太高，就会选择退市。”王炜解释道。

对于当下市场如何恢复投资者信心，王炜表示，股市永远都是经济的晴雨表，还是要继续改革开放发展经济。他认为，投资者的保障也非常关键，投资者保护、信息的透明度、退市的机制、法制化的管理等，还是应该一起往前推进。“投资者如果知道自己会被保护，知道没有造假或者其他的负面事件，就会增加投资的信心。”

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以下为采访内容摘要：

凤凰网财经《凰家会客厅》：请问您印象最深的并购重组案例是什么？给整个行业带来了哪些影响？有哪些特征值得当下企业去学习？

王炜：我做了20年关于并购重组研究，有很多很经典的案例。但我第一个反应是通用汽车的重组，通用汽车应该是美国第二大重组案。当时通用在美国是三大汽车制造商之一，非常大的企业，有很多员工，很多资产。在2008年金融危机发生之后，2009年其实美国进入了衰退期，那个时候有很多企业申请了破产保护，通用汽车其实作为一家很大的美国企业，政府面临“救”还是“让它申请破产保护”的问题。当时市场认为，这种大型的企业如果进行破产，将面临着很大失业问题，对经济的冲击是非常大的。我的合作伙伴阿尔特曼教授，当时也做了听证会，他建议说应该让通用汽车进行破产重组，但是很多投资者，很多参与的企业方都认为不应该重组，应该注资救助。最后通用汽车真是进行了破产重组，而且非常成功。为什么呢？因为有这样一套法律体系，破产法是用来保护企业的，在破产重组过程中，有很多这种平常企业得不到这种资源，它是通过法律的程序，比如说最优先级的再融资，比如说可以去拒绝一些旧的合同，重新谈判等等。

通用汽车是加拿大和美国两个政府，同时他们作为政府方，直接给通用汽车进行融资，作为债权方，其实作为一个中央政府，在历史上没有见到过给一个实体经济企业直接融资的，所以这也算最近历史上的第一个。特别是在这种破产重组法庭里边进行融资，融资之后就对通用汽车的资产进行剥离，把通用最好的资产拿来剥离，形成了新的通用汽车，旧的通用资产拿去给了以前的无抵押债权方，还有他们养老金的持有者。那通过资产剥离之后，政府的债权融资就变成了股权，很快在很短时间之内重组成功之后就上了市，那政府就进行了成功的退出。所以这也证明政府对企业的资助不一定要是产生救助，可以通过一个完整的法律体系，一样达到非常理想的结果，通用就是个非常好的案例。

凤凰网财经《凰家会客厅》：那您觉得国外的优秀案例中，国内企业可以借鉴哪些优势呢？

王炜：国内大型企业进行破产重组，在2015年以前很少，最近几年有民企、央企，有通过“庭外重组”，比如私下和解或者是债转股，也有庭内破产法律重组，但总体来说，国内的的重组体系还没有那么成熟。

我觉得很多企业，可能希望避免走破产重组程序，因为有很多不确定性。怎么帮助拯救危困企业呢。法制化特别重要，法制化里边的破产法，该怎么保护企业在破产中进行重整，这方面的完善是非常重要的。

凤凰网财经《凰家会客厅》：您刚刚说的这几个企业，我瞬间想到的就是两家公司。一个是恒大，一个是融创，这两家公司在境外申请破产保护或进行债务展期，您认为这样的情况会对下一阶段中国并购重组市场的行业格局和业务模式带来哪些影响？

王炜：跨境并购和国内并购，本质是非常不一样的，考虑因素也都不一样。从我做重组的角度来讲，我认为跨境并购需要考虑一个非常重要的点，就是要做最坏打算。理想是美好的，但是有可能会失败。那失败之后面临最坏的情景是怎么样的？这取决于一个国家的破产制度，对债权方、对股权方的保护，一个国家的破产保护制度起到非常决定性的作用。比如中国一家企业到海外产生了并购，可能购买法国的企业，又购买了英国的企业、美国的企业，成了跨国集团公司，这种情况之下这样公司出现了问题之后，因各个地方的法律程序对资产保护不一样，对劳工的保护也是不一样的。

由于每个国家的法律程序不同，这种跨国企业一旦进入到破产程序，最后可能是一个清算的结果。所以企业在跨国并购的时候需要考虑一个因素，目标达到最好，但必须要做好最坏的打算。

凤凰网财经《凰家会客厅》：今年三季度，企业并购的数量有所回暖，但与去年同期相比，还是在下滑的。您对于未来并购重组的趋势有何预测？

王炜：全球交易其实今年上半年看的数据，其实比去年交易金额下降很多，数量趋平。从国际的企业来看的话，不论是国内并购还是国际并购，首先要考虑融资成本。

过去一两年中，在美联储加息了很多次之后，企业面临很高的债务融资成本，特别是如果企业本身信用评级不是很高的情况下，债务成本是非常高的，这种情况之下就会阻碍企业进行并购的需求，同时因为利率比较高，又形成了很高的折现率，企业本身的价值也会下降，对于标的选择会非常小心。

目前全球企业手上现金很多，前几年在低融成本之下，企业融了很多资金，但一直没有合适的投资标的，大量现金在手里只是起到了抵御风险的价值，没有帮助企业升至。这些现金未来还是要拿去投资，比如通过并购，达到投资增长的目标。在股东和企业自身发展两个力量合力下，未来一两年中，并购的总量不会剧减，但是会有很多的小型并购，包括一些非控股并购、注资并购，这可能会形成的一个主要趋势。但这还取决于是否继续加息，或者加息的幅度多大，包括目前高息水平会有维持多长时间。

凤凰网财经《凰家会客厅》：最近市场预测美联储大概还是会有1-2次的加息，可能明年才有可能会降息，您觉得对并购重组行业有哪些影响？

王炜：加息增加债务融资成本，债务融资成本增加之后，就会减少企业去并购的动因，融资成本特别高，收益率如果不能高于融资成本，并购是赔钱的，除非标的企业有很高的现金流的收益率，不然这种并购会产生负的价值。

凤凰网财经《凰家会客厅》：A股上市公司中，有很多企业在选择并购时是在跨界并购，选择的并购标的和主营基本上没有关联，您怎么看待这个问题？

王炜：美国上市公司一共多少家？只有3700家（境内上市公司），低于中国上市公司数量，美国上市公司在1996年达到7000家，达到顶峰。最后有很多公司进行退市，而退市并不是因为经营的效率变差而主动进行退市。

主动退市的原因是保持上市成本太高，美国证监会对上市公司要求披露的成本太高，特别是安然公司诈骗案产生之后，美国对上市公司的监管增加了很多，2002年出台《SOX法案》，该法规增加了公司上市的披露成本，需要找会计师、咨询机构进行披露，程序也比较复杂，披露表格也变得非常的全面。这种情况之下，特别是小型公司，上市成本太高，就会退市。

另外，一些原始投资人也不再通过上市退出，而是通过并购的方式退出。早期的投资者，有两种退出投资的方式，一种是IPO退出资本；另外一种通过卖给他人，可以是金融竞标者、私募基金，或者是另外一家企业。

美国境内上市公司数量下降，中国的上市公司是否会持续性会增长呢？很多专家有不同的看法，认为中国上市公司可能在未来10年之内会涨到10000家。但我认为还是得理性看待，一方面取决于公司上市的成本，不是融资成本，而是保持上市状态的成本。上市公司会考虑到上市的优点和缺点，是否会保持上市状态。另一方面，上市公司发展可用的资源是远远多于非上市公司。因为上市公司股票流动性很强，股票本身就可以作为并购的一种支付方式，通过股权交换。非上市公司，股权没太多交易，流动性低，股权就没那么大的吸引力，只能进行现金交易。所以上市公司可以通过股权进行转换，多了一条可以扩张的方式。

关于同行业扩张还是跨行业扩张？很难定论。总的来说，企业应该是在自己的行业中做到最好，如果边际收益高于边际成本，企业应该继续扩张，因为盈利是不断增加的，通过扩张再增长。如果在一定程度之上，企业所在的行业或者企业本身到了一个成熟阶段，那下一步是不是应该去寻找新的增长点，行业内也不不只是是为了寻找投资而去投资，而是什么样的创新，内部创新或者购买外部创新，达到企业的转型。我是非常不赞成一个公司去拥有很多条产业线，管理起来很昂贵，信息也不透明化，投资者不喜欢这样的企业。所以一个管理者进行扩张，如果选择另外一个产业的发展，需要考虑新的产业，新的标的，对企业本身是不是有很高的协同性？如果协同性来自于技术来对企业本身产生更高的价值，就会很好。

谷歌、微软，他们在过去十年中，用于并购花销远远高于本身的资本开支。他们是通过购买很多初创的企业、高科技的企业、有高技术的企业，来帮自己企业继续创新、继续增长，所以这也是一种继续发展的模式。我们叫Open Innovation，这是一个新的增长模式。

凤凰网财经《凰家会客厅》：整个欧美市场的投资者，跟A股是有很大的区别，比如说胡锡进胡主编炒股是代表是很大一部分群体，他们认为“只要不卖，就不会被割韭菜”。作为一个有长期投资经验的西方投资者，您有什么建议？

王炜：国外有散户，国内也有散户，只是A股这边散户比例高一些。国外的机构投资者比例是非常高的，国外的散户投资者，其实有时候也是间接通过机构来进行投资。在国外个人开户有一定程序的，会问你很多问题，不是给每个人都开户，他会问你对金融产品是不是了解，对风险是不是了解等等，它是要保护投资者的。

我们国内的监管机构也是想去保护投资者，因为监管机构其实主要功能，就是要保持市场的有效性、透明性和对投资者的保护性。美国证监会也是这样的功能。所以个人投资者，投资股票作为一种娱乐也好，作为真正投资也好，我觉着还是应该回到基本面，非常重要。个人投资者，投资一支股票，但他并没有分析财务报表的能力，这个时候就需要专业人士，或者通过机构、基金，让他们进行管理。国外有很多ETF，管理的成本特别低，也是通过分散化的投资，来产生收益同时降低风险。

凤凰网财经《凰家会客厅》：您觉得如何恢复投资者的信心呢？

王炜：股市永远都是经济的晴雨表，我们还是要继续改革开放要发展经济，另外投资者的保障非常关键，投资者保护、信息的透明度，包括退市的机制、法制化的管理，还是应该一起往前推进的。投资者如果知道自己会被保护，知道没有造假或者其他的负面事件的话，就会增加投资者的信心。