林义相：中国股市不应该多年总在一个水平上晃悠

10月底，上证指数时隔一年再次跌破3000点。而且这次击穿3000点是在三季度GDP数据公布后，反映出A股信心问题仍较为严重。

虽然目前“3000点保卫战”初有成效，上证指数拉升至3000点上方，但林义相认为，中国的股市不应该这么多年总是在一个水平上晃悠，股市与中国经济增长明显相背离。

林义相曾是《证券法》起草组顾问、《投资基金法》起草组成员、中国证券业协会原副会长。9月初，他参加了中国证监会召开的座谈会，就活跃资本市场、提振投资者信心发表了建议。

林义相发现，我国资本市场存在很多漏洞，其中不乏“合法合规”的漏洞。比如融券漏洞，发行环节的“伪IPO”问题等等，这些制度缺陷不断侵蚀股市根基。

十几年来A股总是涨不起来，到底有哪些根本性的问题？哪些漏洞值得关注？应该如何提振市场信心？《中国新闻周刊》就以上问题专访林义相。

图/视觉中国

当前措施没有解决实际问题

中国新闻周刊：你如何看待当前股市表现？

林义相：按照通常情况来看，中国的股市不应该这么多年总是在一个水平上晃悠。

传统说法是经济决定股市，股市是经济的晴雨表。然而，这十几年来，中国经济增长率在各大经济体中是最好的，平均下来6％~7％，而美国大概也就2％~3％，欧洲可能是1％~2％，日本在1％之内。但奇怪的是，咱们的股市晃悠着不涨，人家的大幅度上涨、翻倍或者创历史新高，有些发展中经济体的股市甚至翻几倍，中国股市与中国经济增长明显相背离。

更奇怪的是，近三个月，在宏观经济数据向好，决策机构提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”之后，多个相关部门发布一揽子提振股市政策的背景下，A股不涨反跌。在大家印象当中，在过去，政策层一喊话，股市大概率就会上涨，但现在不起作用了，反而跌破了具有非常重大象征意义的3000点。

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现在普遍的情绪是大家对股市信心不足。这几个月来，大家把限售股流通问题、IPO等问题拿出来集中公开讨论，以前没有这么大范围讨论过，这次把很多问题都提出来了。

有关部门的答复以及解决方案，如果说应对得当，实际上完全可以做成对股市的重大利好，是有利于提振市场信心的，但结果却不如人意。只能说，虽然相关部门听到了市场和专家学者的声音，并有针对性地出台了这些政策，本想解决存在的问题，但市场不认同政策的具体内容和具体做法，因此没有收到预期的效果。

我认为这也是市场在向监管层表态，虽然大家看到了有关部门的诚意，但不能解决市场的实际问题。

例如金帝股份上市时，就把限售股通过转融通出借，最终流通到A股市场，增加了供给，对股价肯定是不利的。监管方却表示，“符合当前监管规定”。所以市场有些负面情绪。

融券业务存在很大漏洞

中国新闻周刊：金帝股份事件反映出现有哪些问题？

林义相：按照规定，战略投资者配售的股份是限售股，要持有12个月，这12个月就是对战略投资者配股的转让期限的限制性规定。战略投资者之所以成为战略投资者并获得配股，是因为他们必须符合“持有12个月”这一必要条件。我认为，所谓“持有”，就是要登记在自己名下，既不能出借，更不能在二级市场上流通。

战略投资者配售股在持有期间进入流通市场，违反了《证券法》第36条的有关规定：“依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。”

但是，证券交易所的转融券交易实施办法规定“战略投资者在承诺的持有期限内，可以按本办法规定向借入人出借获配股票，该部分股票出借后，按照无限售流通股管理”，在我看来，该办法公然违反《证券法》，应当立即废止。

另外，战投股转融券的交易过程是：战略投资者将其战投股借出中国证券金融公司；证金公司将战投股融给券商；券商在交易所市场卖出进入流通市场；或者券商再转融给他的客户，最后客户在交易所市场卖出进入流通市场，登记公司就每次交易进行相应的登记变更。

证金公司借入战投股，应当明知是限售股，借出给券商，也应当明知券商要在交易所市场上卖出；券商若知道其融入的是限售的战投股，则是共谋，若不知道，则是善意第三方。

客户从券商融入，与券商类似，存在共谋或者善意第三方两种可能；交易所不仅颁布了前述转融券管理办法，并且为限售股流通提供了交易便利；登记公司也为限售股完成流通交易提供了便利。

我的结论是，战略投资者借出其战投股，违反了持有12个月的规定和自己获得战略投资者身份时的承诺。

中国新闻周刊：金帝股份事件后，证监会优化了融券相关业务，你认为这些举措可以有效防止此类事件发生吗？

林义相：金帝股份事件后，虽然证监会出台优化政策，阶段性收紧高管和战略投资者所获配售股份的出借。但我认为，问题不仅仅是出了问题的金帝高管战投股的转融券，所有战略投资者获配股份的转融券都有问题。

“转融券”，顾名思义，就是要把“限售股”通过“融券”“转”成“流通股”。这是明目张胆地违反前述《证券法》第36条规定，所涉转融券业务应该很果断地全部停掉。

更进一步，不仅仅是转融券，整个融券业务在大小非股东逃避股票限售期限制、在上市公司定向增发中套取无风险暴利和利益输送、恶意“做空、掏空”股票市场方面都存在很大的问题。

融券业务虽然有其积极的一面，但消极和破坏的一方面绝对不能忽视，亟须全面重新审视，进行严格甄别，要听取市场意见完善，这对于恢复市场信心会起到积极作用。

假如，在回应金帝股份战投股转融券事件上，能够借机果断停止所有转融券业务，按现行规定严格审查所有融券业务（如其中的关联交易、共谋等情形），并公告就整个融券业务认真听取市场意见，进行严肃的调查研究，及时予以完善和改进。我相信，可以在“活跃资本市场，提振投资者信心”和加强我国金融安全方面取得良好效果。

中国新闻周刊：融券业务哪些漏洞值得关注？

林义相：需要承认的是，融券有一些正面效果，像改善新股上市初期流动性，抑制股票价格暴涨等等。但这只是硬币的一面，其另一面也对市场造成了很多负面影响。

融券业务的支持者们，不论是专家学者还是借融券卖出的获利者，往往只讲融券业务的正面，而有意无意地忽视甚至隐瞒其另一面。

他们无视中国股票市场的特殊性。如果天量限售股可以借融券规避其限售限制，上市公司实控人可以借助融券在股票市场上高价套现，并可能继而转移资产。

此外，融券卖出股票可以为定向增发者锁定无风险利益，并因此有可能进行利益输送和腐败，融券卖空会严重打击投资信心，会进一步压低本已严重低估的中国资产价值。而且，98％以上的投资者对融券基本不懂而惨遭收割等等。在这种特殊国情和市情下，照搬国际市场的融券显然是不适宜的。

融券是借入证券并卖出，是做空行为，但并不一定像有些人认为的那样可以平抑新股爆炒，甚至可能正好相反，对新股爆炒是火上加油。这是因为，有了融券卖空的可能，有些人就会把新股价格炒高，等股价到了高位，把融券股份卖掉获取更大利益。但在融券卖出之后，股市中的流通股增加，对股价造成压力，而且这些人也知道被炒上去的股价撑不了太久，就通过多次融券卖出打压股价，等股价回落后再把股份买回来。一卖一买，收割非专业的广大散户股民。这可以解释一些新股上市之初被爆炒，随后长期低迷的现象。

另外，转融券费率很高，有的达到60％以上，很难不让市场怀疑证券出借人、融券公司、证券公司、融券卖出方之间存在共谋获取非法利益，损害广大投资者的利益链条。

需要强调的是，通过转融券，限售股变成实际上的流通股，股票性质被实质性改变。限售股的持有人通过融券事实上逃避了对其股票转让期限的限制性规定。再者，借助融券卖出，对中国股市进行无节制地“做空”和“掏空”，这就是（转）融券业务的巨大漏洞，或者说是资本市场在交易环节存在的明显的大漏洞。

我们资本市场的漏洞很多，其中不乏“合法合规”的漏洞。比如刚才说到的交易环节的“（转）融券”漏洞，还有发行环节的“伪IPO”问题等等。

伪IPO伤害股市根基

中国新闻周刊：资本市场要为实体经济服务，IPO和再融资就是让资金从资本市场进入实体经济，你觉得当前资本市场是否偏离了这个方向？

林义相：至少没有完全符合这个方向。资本市场最传统也是最初始的功能是为企业发展融资，资金要从资本市场进入实体经济。公司IPO并在交易所成为上市公司之后，还可以通过再融资持续获取资金，并且通常情况下，再融资的规模要远远大于IPO的融资规模。

但是我们可以发现，现在不少公司的控制人进行IPO决策并不完全都是为了企业发展，部分就是为了圈钱谋利，比如，在IPO前夕举债进行巨额分红，IPO募资事实上用来回补分红资金；上市公司再融资成为其转移和掏空上市公司的资金来源；更严重的是在取得上市公司身份后要在股票市场上进行大小非减持，高价套现其所持有股票，然后离开股票市场，甚至离开中国。我把这种变了味的IPO称为“伪IPO”。

IPO是股市资金运行的起点，如果没有IPO，上市公司再融资和大小非减持就无从谈起。因此，必须把防止和惩处“伪IPO”作为解决大小非减持和再融资乱象的首选抓手。

中国新闻周刊：伪IPO如何危害资本市场？

林义相：首先要说明，为企业和经济发展融资是股票市场的应有之义。即便不是为了发展，而只是为了解决企业燃眉之急的股票融资，在中国也有其历史的必然性和合理性。

现在IPO的主流是正当的，是真正意义上的IPO，是企业为了自身发展去股票市场融资。但是也有一部分是前面所说的伪IPO，特别是一些民企的IPO，不是寻求发展而是为了获取上市公司身份，进而让大小非股东在限售股到期后通过股票市场高价抛售，进行套现谋利。

伪IPO会极大地破坏股票发行和上市的机制，扭曲各个方面和各个环节当事人的行为，使得相关的制度和规则无法得到正常执行。最典型的表现是造假上市，甚或欺诈上市。一个现实情况是，当监管部门和交易所对排队IPO公司进行审查的时候，会有很多公司，甚至大部分公司都不敢接受审查而主动撤回申请，这足以说明问题。

伪IPO会给公司大小非股东，特别是实际控制人带来数十亿元甚至更大的利益，他们会想尽各种办法，打通和收买公司发行股票和上市相关的各个环节和各种人物，形成一个巨大的利益链。一家公司在上市过程中会牵扯券商、审计机构、律师事务所、新股认购机构投资者、上市前入股投资者，以及与公司发行股票和上市其他有关和有权人物。他们瓜分伪IPO的巨大利益，如果监管不严，处罚不重，这些人就会联手造假欺诈，污染和毁坏资本市场生态。

这种伪IPO，哪怕为数不多，但危害极大。不仅仅损害广大投资者的利益，影响他们对于股票市场的信心，更会伤害股市根基，导致资本市场优化资源配置和融资服务于实体经济的功能无法实现，还毁掉了股票市场一大批专业人士。

中国新闻周刊：应该如何区分正常IPO和伪IPO？

林义相：从实践层面来说，事先区分难度很大。很多企业上市是真假混合，既有融资发展的正当想法，也有高价变现离场的目的，分辨很难。因此，最重要的是，要设计好制度，让融资求发展的企业可以顺利地IPO和上市，让伪IPO想圈钱而不敢发股票、想变现而不敢上市。或者，让伪IPO者付出高昂代价。如果没有严格的监管，如果没有严厉的惩罚，就很难有金融强国。

股票市场是一个相互联系和互相作用的整体，不能孤立地就各项业务制订制度和规则，而是要清楚它们之间的联系，从整体上来考虑和设计。每项具体业务可能会有几种不同甚至对立、但都可行可取的制度和规则，但如果把几项业务结合起来，形成一种组合，其结果就会大相径庭，有非常成功的，也会有非常不好的。就像医生开处方，每一个处方单独都没有问题，但一旦同时服用，就有可能会出大问题。

中国新闻周刊：IPO、再融资和减持三者有内在联系，应当如何给出综合“药方”？

林义相：关于IPO，其主要问题是伪IPO，而伪IPO的主要原因是发行圈钱和上市后大小非高价套现，其具体表现是造假上市和欺诈上市。我的建议是从内外两方面入手，来自外部的主要是约束和惩处。我今天的建议是，要解决上市公司大小非的合理诉求，在此基础上，让他们不敢也不愿为了圈钱和高价套现进行伪IPO。具体地说：

IPO时允许一定数量的原始股进行存量发售。一是让大股东有机会解决先前的债务问题以及家庭体面生活所需资金等后顾之忧，为后续要求其全心全意投入上市公司经营发展提供前提条件和合理基础；二是为财务投资者提供退出该项目投资的机会，提高其投资资金的使用效率，同时对其退出后一定期限内（比如说三年）的再投资进行利得税收退还以鼓励其更多更快地进行风险投资和项目投资；三是可以抑制高发行价和新股爆炒。

关于再融资，目前的大问题是折扣太大，无风险套利、利益输送、扭曲参与者行为和市场运行。我的建议是对现行再融资政策进行重大调整，让再融资返璞归真，让资金的最终提供者看得清楚，投得明白，盈亏无怨；严格审查和限制定向增发；鼓励向老股东“配股+自动上市交易的配权证”；简化可转债等产品设计，禁止普通投资者根本看不懂的各种花里胡哨。

关于大非减持，将现行的“时间限售”为主改为“条件限售为主、时间限售为辅”，将大股东的减持与二级市场投资者利益协调起来。具体地说：大股东减持价格不得低于IPO价格，或者随时间的延长再有一定幅度的上升，分红送配股等作相应调整。换言之，二级市场投资者赔钱或者不赚钱的时候，大股东别想高价套现离场；辅以在上市一定时间内，如新股和次新股爆炒阶段（1~3年）不减持；在满足减持条件后，在减持前提前公告等等。

另外，也可以把融券考虑进来，禁止以到期限售股还券，以此遏制IPO、大小非减持和再融资（尤其是定向增发）形成的限售股在限售期内通过融券提前变相卖出、在限售到期时用解禁的限售股还券实现无风险套利。

设立金融稳定基金

中国新闻周刊：你曾建议设立金融稳定基金，背后的考量是什么？这与平准基金、政府工作报告提出的设立金融稳定保障基金有何区别？

林义相：一些金融市场存在平准基金，也称为金融干预基金。关于股市平准基金，我认为这个叫法不好，因为需要先确定股市某个点、某个价位区间作为“准”，然后再根据市场价位跟这个“准”的偏离程度进行相应操作。

可问题是，市场的“准”在哪里？谁来确定？资本市场有共识吗？而金融稳定基金强调“稳定”，是对一种状态的描述和判断，不是一直处在某个具体的点或者区间，而是动态变化的。可能今天3000点是稳定的，等过段时间可能变成3500点是稳定的，再过段时间可能是5000点是稳定的，都不是一个准确数字，是一种对状态的判断，只要市场处在稳定即可。

无论是涨得太高，还是跌得太低，只要大多数人都觉得市场有问题，或者大家觉得市场风险已经很大了，这时候就要做点事情。把握的度是有弹性的，这就很考验稳定基金或者平准基金管理人的能力。

我说的“金融稳定基金”更针对股市。从广义来讲，金融稳定基金也属于金融稳定保障基金的一部分，因为后者是应对重大金融风险的后备资金，股市风险也涵盖在内。

根据我的估算，现在整个市场的市值大概是80多万亿元，剔除掉国有控股，剩下的市值大概是50万亿元，再剔除一些民营公司控股所需的持股，市场可自由流通交易的市值约为30多万亿元。如果金融稳定基金规模从5万亿元开始，目标是10万亿元，就可以占到市场15％~30％的比例，足以影响股市的整体走势。

中国新闻周刊：应该如何建设金融稳定基金？

林义相：“金融稳定基金”要作为一项重大的中长期战略性举措，在二级市场上运作，不参与一级市场投资，此定位应当广而告知。“金融稳定基金”对于一级市场的积极影响，将通过二级市场的活跃和提振来间接实现。只有二级市场好，一级市场才能好，才能好得长久。否则，一级市场不好，二级市场不可能好，一时好了也不能长久。

要利用好重大利好的“公告”效应。一旦设立金融稳定基金，保险资金、养老资金等大量长期投资资金就会跟进，推动股市行情走高。股市有了起色，中小投资者资金也会入场，实现正向循环，成为活跃资本市场的有力力量。

设立“金融稳定基金”要有法律依据，要经过合法程序，在其运作过程中，要遵纪守法。在依法合规上，“金融稳定基金”不能搞特殊，但其不可避免的特殊性在于其“超级机构投资者”的身份，是中国股票市场的定海神针和压舱石，在建设金融强国的过程中将起到无可替代的作用。

同时，要加强资本市场的监管，严防“金融稳定基金”成为内幕交易者和“做空、套空者们”等的饕餮大餐。我估计，在正常情况下，“金融稳定基金”可以获得可观的投资收益。如果以5万亿~10万亿的规模预估，盈利应能达到万亿级。

中国新闻周刊：现在市场很多人呼吁要从融资市场向投资者市场转变，你如何看待？

林义相：从中国资本市场发展历史来看，最初就是为国企脱困服务。国企上市，通过民间资本解决工资发放和其他生存问题。融资功能是股票市场在中国得以被引入立足和生存的必要条件。

后续市场发展起来，才有大批民企上市。但是也相应出现了很多伪IPO，上市变味了，成为高价变现渠道，收割中小投资者。这也说明，市场还是处在最初的融资方立场来考虑问题，没有把“屁股”完全放在投资者这边。

资本的生命是投资与融资的矛盾统一，投资是矛盾的主要方面。大家很清楚，在投资活动中，最终的决定权在投资方。如果投资者长期普遍地受到伤害，融资者就不可能实现融资。

我国股市一定要从融资市场转换为投资者市场，为融资者解决迫切生存问题的时候已经过去了。现在股市主要矛盾表现为经济中存在巨大的融资需求，但投资者因合法权益无法得到有效保护，屡投屡亏而投资信心不足。只有立足点发生变化，才能转换思路，打击不利于投资者的各种违规现象。而且打击一定要严厉，应当在法律法规允许的范围内顶格处罚。